40倍的教育股市场追捧 10倍的教育股竟然没人要?

  5月24日,国务院办公厅印发《职业技能提高 举动 方案(2019-2021年)》,该《方案》明确了未来三年在全面提高 劳动者职业技能水平和就业创业能力的施行 细则和补助 方案,其间 提到了3年共开展5000万人次的补助 性职业技能培训、职工参加企业新型学徒制培训的,给予企业每人每一年 4000元以上的职业培训补助 、从赋闲 保险基金结余中拿出的1000亿元,统筹用于职业技能提高 举动 、积极鼓励开展产教交融 型企业等等。足可见政府关于 职业教育的撑持力度。

  本年 早些时分 ,国家发布 了《中国教育现代化2035》、《加速 推进教育现代化施行 方案(2018-2022年)》、《国家职业教育改革施行 方案》,一系列的政策和文件都围绕着振兴职业教育而制定。

  不过,与密布 的利好政策相比照 的,港股教育股的股价反响 着实冷淡。除了一二月份,整个教育板块在大盘和政策两层 作用下触底反弹,之后的三四五月,板块的走势差强者 意,个股走势开始分化,在出了年报之后,一些公司的PE-TTM来到了前史 最低方位 。

  再回头看一年之前,这些公司的PE正利益 于前史 高位,这一高一低的强烈反差,令人感到唏嘘,当年40倍的教育股满市场追着跑,而现在10几倍的教育股竟然没人要了。    1

  成也政策,败也政策

  谈教育股要先谈政策。

  因为教育作为消费的一个子行业,具有其他消费股所不具有的独特性,其独特性在于,作为上市的教育集团,本着为投资者负责的原则,明确了营利性的功用 ;另外一 方面,教育行业承当 着教书育人的社会职责 ,也兼具公益属性。

  所以国家的政策向来 都是照顾的“无微不至”。政策的风向抉择 了整个行业的走向,政策的撑持让这个古老的行业开始躁动起来。

  2015年曾经 ,受《教育法》中不能营利规则 的限制,教育集团的资产证券化一直名不正,言不顺。2015年,《教育法一揽子修正案》正式删除了“…不得以营利为用意…”这一条,为教育的资产证券化开了一条口子,也为之后的新《民促法》做铺垫。

  2016年11月,新《民促法》经审议正式通过,对教育机构实行分类管理,可自主选择营利性或非营利性,其间 ,营利性校园 在管理上视同公司,算是完全 为教育资产证券化扫清了妨碍 。

  资本为这个开始躁动的行业加了一把火,教育行业的“黄金时代”或许要来了。      然而,进入18年,就像发生在影视行业、游戏行业等身上的剧情一样,政策收紧成了主旋律。

  事情的苗头是从上一年 2月份,四部门下发的《关于切实减轻…告诉 》开始的,之后8月的《民办教育促进法施行 条例(修订草案)(征求定见 稿)》则政策风暴推向高潮。

  《征求定见 稿》最重要的修正 为第十二条中,新增了“施行 集团化办学的,不得通过吞并 收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办校园 。”

  其间 的争议在于,集团化办学、协议控制是否就指的是通过VIE架构上市的这些教育集团,并且彼时绝大大都 校园 并未做营利性与非营利性的划分,是否会影响公司的吞并 收购,再加上义务教育阶段校园 有必要 划分为非营利性,那是否意味着不可再收购义务教育阶段校园 。      对政策的解读是一步一步来的,但资本市场的反响 总是快人一步,这也就形成 了上一年 的“8.13大跌”。

  8月13日同样成 为了一个分水岭,尔后 的教育股变得“弃之如敝履”,之后不断有新的政策出来,市场风声鹤唳,先跌为敬。      于是,我们眼看着睿见教育的估值从48.1倍下降到19.3倍,宇华教育的估值从37.4倍下降到13.8倍,新高教的估值从36.9倍下降到16.9倍。

  在美股中,把短时间 内股价急速下跌的股票称为“falling knife”,有人就专干“接飞刀”的活,因为机遇 往往是跌出来的,超跌的时分 就是买入的机遇 。

  巴菲特的老师格雷厄姆在其《证券分析》中发明 了捡烟蒂的价值投资思路,在废物 中寻宝,以四十美分的价格买到一美元的东西。“捡烟蒂”与“接飞刀”,其实有异曲同工之妙,本质上都是在寻找市场的定价过错 ,找到超跌的机遇 。

  而此时的教育股就像一把把飞刀,那么它们究竟是带毒的飞刀,仍是 捡廉价 的机遇 呢?

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  怎么看当下教育股的估值?

  政策对股价的影响主要反映在情绪和预期上,政策收紧一方面导致投资者的情绪偏保存 ,也就是影响风险偏好,最终反映在估值的变化,另外一 方面则实真实 在的会对业绩发生 影响,即影响相关公司的EPS,二者合力构成 戴维斯双杀。

  所以,在接教育股的飞刀的时分 ,需要考虑两个问题,一个是估值向上与向下的弹性,另外一 个是业绩会遭到 多大程度的影响。

  首要 来看第一个问题。估值向上与向下的弹性是多少,抉择 了投资的赔率。

  估值向上的弹性,其实从2017到2018年上半年整个教育板块的估值抬升就能够 看到,当时的情绪是极度乐观的,教育板块逐渐成为市场炒作的对象,行业规模以上公司的估值中位数大约 在38倍左右。

  那么,是否意味着38倍就是估值上限呢?可能是,一方面是因为即便 政策转向回到大利好,但教育板块作为一个新的板块,阅历 了这样一个价值发现的过程,不太可能回到之前的高点了;另外一 方面,在阅历 了政策的轮回交替后,投资者也会更趋于理性。

  那么,乐观状况 下,教育股的估值能给到多少倍呢?这还要回到底子 面来看。在不考虑情绪的状况 下,估值凹凸 主要看业绩的成长 性与发生 利润的安稳 性。

  比如说高成长 的公司比低成长 公司的估值更高,这里边 又要考虑成长 的可继续 性。而发生 利润的安稳 性,则要看公司的营收模式、护城河和行业格局,比如说可口可乐,营收模式固定,行业格局安稳 ,产品需求安稳 ,即便 每一年 的营收不增加 了,市场仍然给出了30倍左右的估值。

  而现在 来看,教育股的成长 性优异。教育集团依靠内生+外延的增加 ,内生增加 主要依靠提费和提使用 率,政策鼓励教育集团自主定价,从过往的经历 来看,内生一般能保证10%左右的增加 。

  至于外延增加 ,可以看到的是,上一年 《送审稿》的发布并未影响教育公司的收并购,相反,教育集团的收并购十分 活跃,譬如中教控股完成了对松田大学、松田学院和泉城学院的收购,民生教育完成了对云南大学滇池学院、南昌职业学院、曲阜远东职业技能 学院的收购等等。所以,年报发出之后,可以看到,上一年 教育板块的营收均匀 增速达到了28.0%,归母净利润均匀 增速达到了21.8%。      注:中教控股修正 财务年度,年报纪录2018年1月1日至8月31日业绩,新东方在线财务年度为6月1日至次年5月31日,最新年报暂未披露。

  然后来看安稳 性,首要 民办教育的商业模式简略 ,护城河看似不深,但考虑到政府的作用,其实构成 了天然的行政垄断。事务 简略 、出售 费用低、研发费用低,导致毛利率和净利率高,已上市教育集团的均匀 毛利率为49.5%,均匀 净利率为32.4%。先交费后上学的模式,使得民办教育的现金流优异。      所以,在情绪乐观,业绩增速安稳 在20%左右,护城河巩固 的条件 下,我认为教育股全体 的估值上限可能达到25~30倍左右。

  向下的弹性呢?

  在最坏的状况 下,即收并购被限制,教育集团完全只依靠内生增加 ,即10%左右的增加 。另外,因为 划分为营利性校园 后导致本钱 添加 ,这在后边 会提到。终究 我们仍然可以得到一个年增速10%、高净利润、现金流好的公司,并且,假如 不用攒钱进行并购了,公司有足够的现金进行分红,plus高股息率,这样的公司给12倍仍是 15倍作为估值的下限就见仁见智了。

  因为,在港股市场,还不能忽略 的一个因素是流动性,教育股一般市值不大,除非进入港股通,不然 享用 不到流动性溢价,反而会发生 流动性折价。

  如今教育股的估值中位数只有18倍,宇华教育、中国新华教育、新高教分别只有13.9、14.2、17.0倍的估值,现已 来到了上市以来的估值最低点。

  所以现在接教育股的飞刀,可以看到,即便 最差的成绩呈现 ,教育股的估值也差不多了。而向上的弹性是十分 大的,意味着教育股的赔率是很不错的。

  当然,估值是动态随业绩调整的,这就要回到第二个问题,即看政策除了影响情绪,还会多大程度影响业绩的问题。对业绩的影响主要是因为 相关校园 划分为营利性之后,导致拿地本钱 和所得税提高,政府补助 减少。

  教育机构拿地主要靠政府无偿划拨和协议转让,转为营利性校园 后,需要把本来 划拨的土地转为有偿购买使用权,教育用地的使用权为50年。不过,这部分多出的购地本钱 可以在50年内进行摊销,因此对公司每一年 的利润影响比较小,对现金流则会发生 一次性的影响。

  另外一个所得税的影响,企业所得税为25%,预计教育集团可享用 优惠税率,即15%,从而每一年 削薄净利润率。以新高教为例,首要 新高教大部分土地现已 通过协议转让的方式购买,余下的划拨土地占比十分 小(约20%),并且可以在50年的使用期限内进行摊销,对当年利润的影响很小。至于所得税,2018年新高教所得税率约为8%,即便 提高到15%,每一年 对利润的影响约为7%。

  2018年新高教取得 政府补助1251.5万元,直接影响净利润,占当年净利润的比例为4.4%。

  也就是说,划分为营利性校园 对新高教集团的影响在12%左右。其他公司底子 同理,可以看出,实践 的影响是有限的。

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  尾声

  《民办教育促进法》于2017年落地,次年《民办教育促进法施行 条例(修订草案)(征求定见 稿)》和《民办教育促进法施行 条例(送审稿)》相继发布,接下来的重头戏只等正式版本的《民办教育促进法施行 条例》的落地了。到那个时分 ,所有政策的不确定会变得确定。

  是利好仍是 利空,我们无法猜想 ,但可以看到的是,即便 最差的状况 呈现 ,教育股的估值水平也支撑得起,所以,当下来看,教育股的赔率适当 不错。